观点争鸣

钢材:需求温和回落,价格中枢波动中下移

2019年01月07日08:43   来源:国投安信期货
摘要:防治污染是十九大报告首次提出的三大攻坚战之一,未来三年环保仍是主基调。但此前“一刀切”的模式容易引发过度执行,在经济下行压力增大的背景下,政策已经适度调整,弹性明显增大。具体来看,生态环境部将不再量化限产目标,各省市根据大气指标和空气排名自行决定限产比例和节奏,整体力度有所放松。用通俗的话来讲,限产不再“一刀切”,但也要“切一刀”。目前仍处于采暖季限产期间,从唐山等城市空气质量看,离完成目标仍有一定差距,后期限产力度将有所加大。

1.1 2018年行情回顾:宽幅震荡,期价有所下跌

受钢材需求回暖、供应端强力去产能等因素驱动,2016-2017年黑色系商品单边大幅上涨。进入2018年后,市场格局变得复杂,中美贸易摩擦导致国内经济下行压力加大,供给侧改革仍在延续,但政策执行力度下降,对价格的影响边际上趋弱。在此背景下,2018年煤焦钢矿波动明显加剧,大致可分为三个阶段:

1)1-3月,年初钢材社会库存持续上升,并显著高于往年同期水平,需求旺季又出现后移,市场担忧高库存难以消化引发钢价大跌,原料品种基本跟随下跌。而中美贸易战恰于此时发酵,市场悲观情绪升温,进一步加剧相关品种跌势。

2)4-8月,随着旺季需求释放,钢材库存快速下降,地产数据坚挺打消市场对需求下滑的担忧,钢价快速超跌反弹并带动原料上涨。此后,在环保督查回头看、清理地条钢残余、唐山攻坚行动等因素驱动下,钢价延续此前涨势,并于8月中旬再创新高。原料品种出现分化,强力的限产预期推动焦炭短时间内暴涨,而实际执行情况明显不及预期又导致价格快速下跌,焦煤、铁矿石在此期间相对平稳,走势也明显偏弱。

3)8月底至今,经济下行压力增大,市场对需求预期较为悲观,环保开始兼顾经济发展,不搞一刀切之后限产方式更加灵活,整体力度放松。钢价在此期间持续回落,原料基本跟随下跌,由于政策红利逐步消退,炼钢、炼焦利润逐步下滑,焦煤、铁矿石相对抗跌。

总的来看,2018年黑色系走势一波三折,期货端又显著弱于现货端,相关品种期价运行重心均有所下移,预计2019年将会延续这样的格局。截至12月28日,螺纹、热卷、焦煤、焦炭、铁矿石主力合约收盘价3404、3345、1179.5、1901、494.5,全年分别下跌10.3%、13.0%、10.2%、4.0%、7.0%。

1:2018年黑色系期货波动中有所下跌

数据来源:wind,国投安信期货整理

1.2 2019年钢材需求:总体温和回落,建筑业好于制造业

1.2.1 

经济增速放缓,需求整体承压

受金融去杠杆、中美贸易战等因素冲击,2018年国内经济逐步下行,前三季度GDP同比增长6.7%,全年增速6.5%左右,较2017年6.9%的增速有明显回落。在此背景下,钢材需求自2016年以来的回暖态势基本结束,由于地产投资维持坚挺,需求并未出现明显下滑,如把因清理“地条钢”引起的产量从表外转入表内因素剔除,2018年实际粗钢表观消费量基本和2017年持平。

展望2019年,国内经济下行压力依然较大,中央层面更重视稳增长,多次强调“保持经济运行在合理区间”,淡化了去杠杆和楼市调控,预计全年GDP增速下行至6.3%左右。从建筑业来看,地产销售持续下行将逐步带动投资增速回落,不过在库存重建周期下,下行幅度有限,基建投资触底反弹,和地产投资形成跷跷板效应,建筑用钢需求韧性较强。从制造业来看,中美关系仍有反复,但贸易摩擦难以根除,制造业用钢需求相对偏弱。总体上,我们预计2019年钢材需求温和回落,粗钢表观消费量同比下降1%至8.6亿吨,建筑业相对仍要好于制造业。

图2:2018年以来国内经济重新走弱

图3:国内钢材需求分布结构

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1.2.2 

地产、基建形成跷跷板,建筑业韧性较强

1.2.2.1 行业补库周期,地产投资下行幅度有限

在政策调控延续、金融去杠杆的背景下,2018年房地产销售整体较为低迷,虽然年中出现一波短暂回暖,但并未扭转增速下行的态势,1-11月房屋销售面积同比增长1.4%,增速较去年同期下降6.5个百分点。不过,销售放缓并未导致投资端显著回落,1-11月房地产投资、新开工面积同比增长 9.7%、16.8%,增速较去年同期上升2.2、9.9个百分点,新开工和销售背离支撑地产投资。究其原因,主要是经过近三年的去库存,房地产企业存货快速下降,目前已经处于历史最低水平附近,后期将进入补库阶段。这也推动房地产购地、新开工、施工面积增速回升,2018年房地产投资增速维持高位,有效对冲基建下行对钢材需求的冲击。

由于房地产开发商资产负债率普遍偏高,偿债任务较重,销售长期疲软将加大其资金流动性压力,进而影响土地购置和新开工。总的来看,2019年房地产销售将维持相对低迷的状态,并逐步传导至投资端,地产投资增速将有所回落。不过,考虑到房屋建设的连续性,在补库周期下,地产投资下行幅度和速度将较为温和,全年增速在7%左右。

图4:房地产去库存基本完成

图5:补库周期下新开工和销售逐渐背离

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1.2.2.2 城市化仍有空间,政策重心或转向扩大供应

众所周知,推动房地产市场发展的主要是城市化,2018年中国城市化率59.15%,和发达国家80%以上的数据相比,还有较大的提升空间。近些年中国城市化率每年提升1.2个百分点左右,按此速度推算,应至少还有10年以上的发展期。

从政府角度看,抑制房价过快上涨是主要目标,但在库存偏低、需求仍有增长潜力的情况下,单靠限售、限贷等政策来调控房价是比较困难的。预计未来政策重心将从抑制需求逐步转向扩大供应,通过增加保障性住房,来平衡市场供需,这对钢材需求是相对利好的。

图6:中国城市化率仍显著低于发达国家

图7:2019地产和基建将延续跷跷板现象

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1.2.2.3 政策补短板加码,基建投资将触底反弹

基建投资的资金主要来源于政府举债,在去杠杆叠加严监管背景下,2018年地方政府资金面更趋紧张,1-11月地方政府债累计发行4.1万亿元,同比下跌5.2%。缺少资金来源之后,基建也出现断崖式下滑,1-11月基建投资(不含电力)累计同比增长3.7%,增速较去年同期下降16.4个百分点。

随着经济下行压力增大,政策托底力度明显增强,近期基建投资边际上出现好转迹象。一方面,党中央、国务院高度重视,中央政治局会议多次强调“加大基础设施领域补短板的力度”,财政部要求加快专项债发行进度,发改委密集批复高铁、轨道交通、特高压等项目。另一方面,此前过于严厉的去杠杆政策开始修正,地方政府债发行速度加快,专项债占比不断提高,今年新增1.35万亿元,明年有望达到2万亿元。预计2019年基建投资将触底反弹,全年增速有望回升至10%左右。

图8:2018下半年以来地方政府资金面有好转

图9:地方政府专项债发行速度加快

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

总体上,2018年房地产投资坚挺有效对冲基建下行,2019年基建反弹将缓解地产投资下行压力,两者形成类似跷跷板的现象,建筑用钢需求韧性较强。另外,在消费和出口相对低迷的情况下,投资仍是政策托底主要着力点,如果明年上半年国内经济超预期下滑,政府可能展开新一轮的放松和刺激计划,建材需求有超预期的可能,目前房地产调控已经出现一定的松动迹象。

1.2.3 

贸易摩擦反复,制造业整体偏弱

2018年制造业呈现过山车走势,行业景气度从6月份开始急转直下,并持续下滑至今,11月PMI已经回落至50的荣枯分界线。受煤炭、钢铁等行业供给侧改革影响,目前工业利润主要集中在上游,中游加工环节利润微薄,这是制造业走弱的重要原因。同时,随着中美贸易战持续发酵,其对相关行业的冲击也在不断加大。从主要行业看,工程机械表现相对较好,汽车、家电下滑态势较为明显。1-11月,挖掘机产量累计同比增长50.4%,增速较去年同期下降14.7个百分点;汽车产量累计同比下跌2.6%,增速较去年同期下降6.5个百分点;空调、冰箱、洗衣机产量增长累计同比增长10.3%、2.9%、-0.3%,增速较去年同期分别下降9.6、9.7、3.4个百分点。

展望2019年,国内经济增速继续回落,中美贸易摩擦抑制出口,制造业用钢需求整体依然偏弱。不过,随着上游行业供需恶化,工业利润有望适当向中游倾斜,制造业下行态势将有所放缓,全年用钢需求同比下降2%左右。机械方面,在投资相对坚挺、设备更新换代的背景下,挖掘机、推土机等工程机械产量增速有望维持高位,对钢材需求形成支撑。汽车方面,产销量低增长将成为常态,不过目前中国人均汽车保有量仍相对偏低,未来仍有增长空间。家电方面,需求滞后于地产销售1-2年时间,由于近两年地产销售增速持续下行,2019年家电用钢仍不容乐观。

图10:2018下半年以来制造业景气度持续下滑

图11:挖掘机产量增速维持相对高位

图12:汽车产销量增速持续下滑

图13:主要家电产量增速逐步回落

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1:主要工业品产量及增速

数据来源:wind,国投安信期货整理

1.2.4 

价差优势显现,出口将有所回暖

2018年1-11月,我国累计净出口钢材5182.1万吨,同比下降10.4%。从节奏上看,上半年钢材出口持续回暖,下半年随着全球经济减速、中美贸易摩擦影响逐步体现,钢材出口呈现不断下滑的态势。

展望2019年,我们预计钢材出口持续下行的态势难以持续,全年总出口量将有所回暖。一方面,虽然中美贸易摩擦给全球经济带来不确定性,但本轮全球经济减速是阶段性的,是向着长期更可维持的水平回归,并不是新一轮衰退的开始。另一方面,随着国内钢价大幅下跌,钢材内外价差优势重新显现,国内钢厂出口意愿增强,有望推动钢材出口重新回升。预计2019年钢材净出口6000万吨,同比增长7%。

图14:2018年三季度以来钢材出口逐步下滑

图15:内外价差优势显现出口有望回升

 数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1.3 2019年钢材供应:供给侧改革降温,政策红利逐步消退

1.3.1 

去产能成果显著,问题也开始显现

供给侧改革实施近三年来,在“三去一降一补”的总方针指引下,我国钢铁行业各项指标全面好转。产能方面,“十三五”目标是压减粗钢产能1-1.5亿吨,2016-2018年已经累计淘汰粗钢产能近1.5亿吨,清除地条钢产能1.4亿吨,提前完成目标上限。同时,行业集中度不断提高,截至10月末全行业共有5131家单位,较最高点下降53.5%。企业经营方面,行业销售利润率持续回升,2018年10月份达到6.9%,处于历史高位。利润好转之后企业杠杆也在持续下降,截至10月末,钢铁业资产负债率63.78%,较此前高点下降近5个百分点。从库存方面看,目前钢厂、贸易商等各环节库存均处于相对低位。

不过,去产能在取得显著成果的同时,背后的问题也开始显现。由于强力的行政化去产能,钢铁行业利润短时间内快速上升至历史高点,这和经济增速放缓、制造业利润微薄的局面形成鲜明对比。在此背景下,钢厂必然升级环保设备,开足马力生产,并加大新产能投资力度。所以,我们看到环保限产对供应的约束能力越来越弱,而对比钢铁业和整个制造业固定资产投资增速也不难发现,符合环保标准的新产能投放有加速的趋势

图16:去产能效果显著,利润上升负债率下降

图17:钢铁业固定资产投资增速显著回升

数据来源:wind,国投安信期货整理计算

1.3.2 

环保限产常态化,执行方式更为灵活

当前钢材限产政策纷繁复杂,总的指引纲领是2018年7月国务院颁布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,各地区根据该计划出台相应方案,包括非采暖季限产和采暖季限产。采暖季限产2017-2018年已经开始执行,今年是第二年,范围从京津冀地区进一步扩展至汾渭平原以及长三角地区,非采暖季限产2018年也已经常态化。从高炉产能利用率(不含淘汰产能)数据看,2016、2017、2018年分别为87.8%、87.3%、82.9%,2018年较2017年有较为明显的下降。预计2019年环保限产仍将延续,但总的限产力度不及2018年,从边际上看,对价格的支撑力度趋弱。

防治污染是十九大报告首次提出的三大攻坚战之一,未来三年环保仍是主基调。但此前“一刀切”的模式容易引发过度执行,在经济下行压力增大的背景下,政策已经适度调整,弹性明显增大。具体来看,生态环境部将不再量化限产目标,各省市根据大气指标和空气排名自行决定限产比例和节奏,整体力度有所放松。用通俗的话来讲,限产不再“一刀切”,但也要“切一刀”。目前仍处于采暖季限产期间,从唐山等城市空气质量看,离完成目标仍有一定差距,后期限产力度将有所加大

图18:2018年高炉产能利用率明显下滑

图19:生铁和粗钢产量增速差逐步收窄

数据来源:mysteel,wind,国投安信期货整理计算

1.3.3

产量维持高位,预计2019年生铁产量增长2%

2018年1-11月,我国生铁、粗钢、钢材累计产量7.08、8.57、10.13亿吨,同比增长2.4%、6.7%、8.3%,预计全年生铁产量7.68亿吨,粗钢产量9.32亿吨。由于彻底清理地条钢,供求缺口主要通过转炉多加废钢以及电炉产能释放来弥补,这也导致近两年生铁和粗钢产量增速显著背离,不过从趋势上看,两者增速差正逐步收窄。这一方面是由于废钢添加比例达到上限之后开始回落,另一方面,钢价下行导致电炉炼钢利润大幅收缩,抑制产能释放。

从2019年来看,剔除置换因素,高炉实际新增产能约1000万吨。产量方面,长流程主要和高炉开工率、铁矿入炉品位、转炉废钢添加比例有关。随着环保限产边际上放松,2019年高炉开工率较2018年将有所上升。吨钢利润下滑之后,铁矿入炉品位将略有下降,转炉废钢添加比例相对平稳。预计2019年生铁产量增长2%至7.83亿吨,长流程粗钢产量8.6亿吨。

短流程方面,根据Mysteel调研统计,2018年末国内电炉产能1.3亿吨左右,2019年新增产能1500万吨,全年有效产能1.4亿吨。电炉生产较为灵活,成本比高炉要高500-700元/吨,近段时间电炉利润快速下滑也导致产能利用率明显回落。从另一个角度看,电炉属于边际产能,虽然占比不算太大,但其成本从长期来看对钢价形成一定支撑。预计2019年电炉平均产能利用率下滑至60%,全年产量8400万吨。总体上,预计2019年粗钢产量9.44亿吨,较2018年增长1.3%

图20:利润下降之后电炉开工率逐步回落

图21:吨钢毛利将逐步向历史均值回归

数据来源:mysteel,国投安信期货整理计算

1.3.4

行业将重新走向供过于求

从大的方向上看,随着需求逐步回落以及供给侧改革降温,未来钢铁行业将重新从供不应求转向供过于求,高利润的状态难以持续,钢价运行中枢、钢厂吨钢利润将逐步下滑。不过,这个过程中间仍有波折,供需格局也很难恶化至比2015年更差的局面。一方面,需求总体韧性较强,断崖式下滑的可能性不大。另一方面,防治大气污染仍是重中之重,在蓝天保卫战三年行动计划等政策纲领指引下,环保限产已经逐步常态化。虽然执行方式从一刀切转向灵活限产,但政策在抑制产能过度释放、“地条钢”等低端产能死灰复燃方面仍将发挥重大作用。

1.3.5

低库存下价格弹性较大

钢材库存主要包括厂内库存、社会库存、下游用户库存,由于我国钢材销售以市场流通为主,贸易商数量众多,社会库存对价格影响较大,也是市场关注的焦点。从总的变化趋势看,库存和行业景气度相关性较高,且相对滞后。2016-2018年钢材库存水平有所抬升,2019年随着钢铁行业景气度下滑,贸易商主动去库存的态势将会延续,钢材库存中枢将有所下降。

从当前时点看,螺纹钢、热卷库存水平均处于历史同期偏低水平,这一方面显示需求韧性较强,供需格局并未显著恶化。另一方面,尽管贸易商心态谨慎,但冬储期间库存仍有较大的上升空间,其对淡季期间价格的支撑力度依然不小。另外,库存持续偏低显示供需绷得较紧,虽然未来行业总体供需相对宽松,但阶段性的供不应求仍会造成价格大幅上涨。

图22:2019年钢材社会库存总体将有所下降

图23:当前时点螺纹库存仍处历史低位

图24:热卷社会库存压力不大

图25:钢厂螺纹钢、热卷库存仍相对低位

1.4 供需稳中偏松,2019年钢价中枢波动中下移

从需求端看,2019年基建反弹将缓解地产投资下行压力,两者形成类似跷跷板的现象,建筑用钢需求韧性较强。中美关系仍有反复,但贸易摩擦难以根除,制造业用钢需求整体承压。预计2019年粗钢表观消费量同比下降1%至8.6亿吨,在内外价差优势重新显现、全球经济仍有增长潜力的情况下,钢材净出口有望回升至6000万吨。

从供应端看,供给侧改革将会延续,环保限产基本常态化,不过随着去产能目标基本完成,未来政策执行力度将会下降,方式更加灵活,对价格的影响边际上趋弱。另外,由于强力的行政化去产能,钢铁行业高利润又刺激了符合环保标准的新产能释放,对未来几年行业供需格局产生较大影响。预计2019年生铁产量增长2%至7.83亿吨,长流程粗钢产量8.6亿吨,电炉粗钢产量8400万吨,粗钢总产量9.44亿吨,较2018年增长1.3%。

综合来看,2019年钢材供需将呈现稳中偏松的局面,钢价运行中枢、吨钢利润将继续下移。预计上海螺纹钢现货均价3600元/吨左右,吨钢毛利均值回落至500元/吨左右,电炉炼钢利润基本处于盈亏平衡附近;上海热卷现货均价3500元/吨左右,吨钢毛利均值回落至300元/吨左右。

期货方面,期价始终处于贴水状态,基本提前反应悲观预期,市场分歧不是供需是否走弱,而是走弱的幅度和节奏,预期差仍是决定期价走势的关键。预计2019年钢材期货价格宽幅震荡,波动剧烈,均价下行的幅度相对有限。近几年螺纹期价总是在贴水扩大—贴水修复间循环,2019年这样的局面大概率延续,注意把握市场极端预期带来的交易机会。套利方面,吨钢毛利逐步下滑的确定性较高,卷螺价差仍有走弱的动能,合约临近交割时买进卖远的正套机会依然可以关注。

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